Поиск по сайту:
Гость
Редакционная политика

Эффект низкой волатильности (low vol)

05.11.2014 08:12 - Editor - Волатильность, Инвестирование

Один из основных принципов в финансах - инвесторы должны получать компенсацию за взятие на себя риска. Для фондовых рынков это означает ожидание того, что высоковолатильные акции обгонят низковолатильные акции. Но этого не происходит. Низкорисковые акции исторически обгоняют высокорисковые.

Сохранится ли этот эффект низкой волатильности (low vol)? Возобновление интереса к низковолатильным стратегиям привело к увеличению спроса на низкволатильные акции, и высокий спрос на них может раз и навсегда уничтожить премию доходности. Тем не менее, эффект точно доказан на разных периодах времени и разных рынках, и если противоположное (contrarian) инвестирование вдруг каким-то образом не станет нормой, есть все основания полагать, что в ближайшее время этот эффект не исчезнет.


Исторический рекорд


Эффект низкой волатильности известен так давно и изучался так обширно, что нет большой опасности, что он будет дискредитирован как статистическая случайность или побочный продукт неполных или ошибочных данных. Низковолатильные акции, как правило, торгуются с дисконтом к широкому рынку и, конечно, к высокволатильным акциям. Величина дисконта сильно варьируется, но эффект низкой волатильности тем не менее был долговечным (см. таблицу 1). Тот факт, что смоделированные стратегии низкой волатильности принесли избыточную доходность во многих странах, означает, что эффект глубоко встроен в мировые рынки капитала.


Результаты симуляции инвестиций в низкую волатильность



Исторический опыт обнадеживает. Однако мы все видели в других ситуациях быстрые и даже катастрофические изменения. Институциональные механизмы могут ломаться, технологические достижения могут нарушить баланс сил, нормативные реформы могут препятствовать потокам капитала или увеличить стоимость торговли, и, в принципе, люди могут учиться на опыте. Даже если мы непоколебимо допускаем, что радикальные изменения маловероятны, мы не можем высказать мнение о длительности эффекта низкой волатильности без понимания условий, которые делали его возможным до сих пор.


Пересмотр риска и доходности


Более рискованные активы имеют более высокую ожидаемую доходность.
В академических кругах это утверждение можно считать слишком категоричным, но это объект веры в сфере активного управления портфелем. Инвесторы получают прибыль, рискуя своим капиталом, так же, как почасовые рабочие получают заработную плату, вверяя свои тела и умы на осуществление экономически продуктивной деятельности. А, учитывая то, что наемные работники получают больше за работу в удлиненные рабочие дни, инвесторы вполне обоснованно могут потребовать более высокую прибыль за то, что они берут на себя больший риск. Джон Стюарт Милль (John Stuart Mill) ярко описал эту идею: «Прибыль производителя пороха должна быть значительно больше, чем средняя прибыль, чтобы компенсировать специфические риски, которым он и его имущество постоянно подвергаются». Уровень доходности является простой функцией риска, и рациональные инвесторы соответственно устанавливают свои ожидания.

Теоретическая зависимость между ожидаемым риском и ожидаемой доходностью настолько очевидна и общеизвестна, что кажется глупым писать об этом. Но мы говорим об этом здесь именно потому, что «это само собой разумеется». Утверждение, что необходимо взять на себя более высокий риск, чтобы получить более высокую прибыль, является аксиомой. Это, на самом деле, настолько базовое предположение, что классические и неоклассические финансы просто не могут быть растянуты или скручены для соответствия противоположным наблюдениям. Если называть эффект низкой волатильности «аномалией», то это подразумевает, что справедливо надеяться на пока-не-обнаруженные объяснения, которые согласуются со стандартной моделью. Многие исследователи перестали искать это замысловатое объяснение внутри традиционных рамок рационального и максимизирующего-полезность способа принятия решений. Они рассчитывают, что поведенческие финансы предоставят ответы.


Результат предпочтений инвесторов


Поведенческие объяснения, фокусируясь на конечных инвесторах, вообще показывают, что многие участники рынка явно предпочитают рискованные акции роста (growth). Более того, их пристрастие настолько сильно, что в дополнение к отказу от недооцененных акций, они часто взвинчивают цену на акции роста до нереально высоких уровней. Другими словами, многие инвесторы склонны избегать акций, которые находятся в немилости – недооцененные акции в их наборе возможностей – и переплачивают за перспективу роста. Результат предсказуем: недорогие акции, которые являются менее волатильными, обгоняют более волатильные дорогостоящие акции. Таким образом, вопрос состоит в том, чтобы разобраться в предпочтениях, которые часто приводят к обреченным на провал инвестиционным решениям.

Простым и прямым объяснением эффекта низкой волатильности является то, что многие инвесторы охотно берут на себя похожий на лотерею риск в поисках доходности выше средней. Другими словами, многие инвесторы склонны к азартной игре.

Согласно Барберису (Barberis) и Хуану (Huang) (2007), вероятностное взвешивание (probability weighting) – это психологический механизм, с помощью которого инвесторы рационализируют свою склонность к азартной игре на рискованных бумагах. В отличие от завышения объективной вероятности возникновения экстремального события, вероятностное взвешивание не является когнитивной ошибкой, это функция значения, а значение не бывает истинным или ложным. Преувеличивая хвосты распределения, вероятностное взвешивание моделирует противоположные предпочтения инвесторов для избежания потерь и получения прибыли от положительно ассиметричных, похожих на лотерею, выигрышей. Инвесторы с сильной склонностью к азартным играм чаще всего выбирают высокорисковые акции с большим потенциальным выигрышем, а не низкорисковые акции с незахватывающей ожидаемой доходностью. И, как мы уже видели, тот самый паттерн поведения будет, как правило, давать эффект низкой волатильности.

Есть и более утонченное поведенческое объяснение предпочтения рискованных бумаг. Различные формы финансовых рычагов могут увеличить ставки доходности. Однако многие инвесторы не могут или не хотят использовать плечи (leverage). Например, они могут попадать под действие нормативов инвестиционной политики, которые запрещают заимствование средств, или они могут не иметь доступ к недорогим кредитам, или могут бояться риска падения заемной позиции. Рискованные акции предлагают выход для инвесторов, которые ищут высокую прибыль, но вынуждены ограничивать использование плеч или совсем отказываться от них.

Теория ограниченного использования плеча подтверждается эмпирическими данными. Блэк (Black) (1972) обнаружил, что модель ценообразования, в которой заимствования ограничены, согласуется с результатами испытаний, о которых сообщили Йенсен (Jensen), Блэк и Скоулз (Scholes), показавших, что акции с высокой бетой имеют отрицательную альфу, а акции с низкой бетой – положительную. Фраззини (Frazzini) и Педерсен (Pedersen) (2014) показали, что инвесторы, ограничивающие использование плеча, склонны к рискованным активам, хотя при использовании низковолатильных акций могли бы добиться лучших результатов. Их исследование охватывает глобальный фондовый рынок, а также нефондовые классы активов.


Стимулы инвестиционных профессионалов


У портфельных управляющих, инвестирующих активы клиента, есть разные причины, чтобы избегать отставших акций (которые в последнее время упали в цене) и устремляться в успешные акции (у которых высокий положительный ценовой импульс). В особенности они включают риск бенчмарка и его следствия, деловой и карьерный риск.

Убедительный аргумент заключается в том, что институциональных портфельных управляющих отговаривают от избыточного веса в низковолатильных акциях путем неявного требования или явного требования в контракте, чтобы максимизировать информационный коэффициент относительно взвешенного по капитализации бенчмарка. С точки зрения клиента размещение допустимого диапазона вокруг ошибки отслеживания облегчает мониторинг контакта с совокупным риском класса активов и оценку результативности отдельных управляющих. Однако, к сожалению, это также способствует скрытому инвестированию в индексы. И поскольку взвешенные по капитализации индексы оказывают предпочтение наиболее популярным акциям, скрытое инвестирование в индексы склонно поддерживать эффект низкой волатильности.

Поиск управляющего и перевод активов в другую компанию является дорогостоящим и деструктивным. Тем не менее, клиенты, как правило, «отказываются» от управляющих, которые отстают от бенчмарка в течение трех лет. В результате этого управляющие сталкиваются с тем, что Дэвид Такетт (David Tuckett) и Ричард Таффлер (Richard J. Taffler) (2012) называют «реальным риском» - риском потерять клиентов, бонусы, и в конечном итоге свою работу из-за отставания. Это является мощным стимулом, чтобы цепляться за взвешенный по капитализации индекс.

Другие инвестиционные специалисты также могут способствовать эффекту низкой волатильности. Например, Хсу (Hsu), Кудо (Kudoh), и Ямада (Yamada) (2013) предъявляют эмпирические данные о том, что аналитики со стороны продавца (sell-side) склонны раздувать прогнозы роста прибыли для более волатильных акций, особенно если обладают сильной положительной информацией о них. Учитывая, что инвесторы слишком остро реагируют на прогнозы аналитиков, Хсу и его соавторы сделали заключение, что необъективность аналитиков со стороны продавца способствует переоценке рынком высоковолатильных акций, тем самым снижая их доходность.


Но будет ли это длиться?


Какие основания мы имеем для ожидания, что стратегии низкой волатильности продолжат приносить избыточную доходность в будущем?

Рост интереса к низковолатильному инвестированию с начала мирового финансового кризиса 2007-2008 годов говорит нам, что инвесторы могут успешно отрицать мнение, что единственный способ получить более высокую прибыль – это идти на больший риск. Но людям не легко отказаться от веры своих отцов и действовать на основе ереси. Для многих людей сильная потребность в социальном признании стоит на пути возможности остаться в меньшинстве (Лоутон (Lawton), 2013). Кроме того, изменение способа, которым мы мыслим, негласно подразумевает признание своих ошибок. И поскольку признание, что мы ошибались, угрожает нашей самооценке, это вызывает действие хитроумных защитных механизмов. Одним из них является избирательное толкование («бенчмарк – это лишь ориентир»). Другими стратегиями являются отказ, нечестность (знаю-но-не-знаю) и рассказывание сказок.

Такетт и Таффлер (2012) благодаря проведению широкого интервью обнаружили, что менеджеры характерным образом рассказывают истории для объяснения своих успехов и неудач. Рассказы об успешных инвестициях обычно относятся к эпическому жанру, иногда с романтическим подтекстом: благодаря упорству и проницательности менеджер фонда одержал победу в благородном стремлении найти недооцененные ценные бумаги, боролся при их покупке, и держал, не взирая на многие бедствия, пока рынок не признал соответвующее им значение. Рассказы о неудачных инвестициях, как правило, можно отнести к трагическому жанру, они рассказывают о незаслуженных злоключениях главного героя в руках злодеев или недоброжелательной судьбы. Такетт и Таффлер отмечают, что неудачи, которые объясняются правдоподобными историями, кажется, не угрожают основным инвестиционным убеждениям управляющих. «Этот вывод» – сказали они – «имеет важные последствия: рынку в целом, управляющим фондов, инвестиционным компаниям и их клиентам может быть сложно учиться на опыте».


Долгосрочная перспектива


Скорее всего, будут периоды, когда спрос инвесторов на низковолатильные акции будет увеличивать цены и уменьшать премию доходности до того уровня, который сделает стратегию непривлекательной. Однако в долгосрочной перспективе есть основания ожидать, что инвестирование в низкую волатильность сохранит избыточную доходность. Интенсивность предпочтений инвесторов может изменяться, но погоня за запредельной доходностью популярных акций, кажется, будет устойчивым поведением. Растущее признание стратегий умной беты может оказать давление на комиссионные за активное управление, но делегированное управление инвестициями почти наверняка останется, а вероятность значительных изменений в структуре компенсационных схем является маловероятной. Наконец, многие люди имеют сложности с изменением своего ​​образа мышления, и, кажется, они просто не учатся на собственном опыте. По этим причинам, перспективы стратегий низкой волатильности остаются многообещающими.


Автор: Feifei Li, Philip Lawton
Источник: True Grit: The Durable Low Volatility Effect


Другие статьи по теме:


Инвестируем в низкую волатильность
Рост популярности стратегий низкой волатильности (low-vol)
LowVol своими руками: делаем из SPY фонд низкой волатильности
Понравилась статья? Перепост приветствуется!

Ваш комментарий:

Комментарии (последние вверху):

X

Вход

Email:
Password:
 

Восстановить пароль

Email: