Поиск по сайту:
Гость
Редакционная политика

Зачем индивидуальные инвесторы покупают пред-дефолтные акции?

17.12.2014 09:22 - Editor - Психология, Исследования

Академическая литература предоставляет нам доказательства четкой инвестиционной аномалии – акции с высокой вероятностью дефолта имеют низкую последующую доходность.

Эти сведения показывают, что рынок неэффективен, поскольку он не оценивает риск бедствия надлежащим образом, по крайней мере, в классическом экономическом смысле, когда риск и ожидаемая доходность должны быть связаны. Область поведенческих финансов предоставляет наблюдателям объяснение этой аномалии. Ценные бумаги с высокой вероятностью провала имеют положительную асимметрию, а индивидуальные инвесторы, которые отдают сильное предпочтение положительной асимметрии, взвинчивают цены на эти ценные бумаги, что приводит к низкой последующей доходности. Такие инвесторы допускают вероятность негативного результата в обмен на небольшую возможность экстремального положительного результата. Другими словами, они предпочитают распределение прибыли, похожее на лотерею или джекпот.


Теория перспектив на практике


В теории можно было бы ожидать, что такие аномалии будут подвержены арбитражу со стороны других инвесторов, которые не отдают предпочтение положительной асимметрии. Они должны быть готовы взять на себя риски больших потерь в обмен на более высокую ожидаемую доходность, которую может дать продажа в шорт переоцененных активов. Однако в реальном мире эти аномалии могут сохраняться, потому что существуют ограничения на арбитраж. Во-первых, многим институциональным инвесторам, таким как пенсионные фонды, фонды пожертвований и взаимные фонды, уставами запрещается открывать позиции шорт. Во-вторых, плата за шорт акций может быть высокой, и еще может быть ограниченное количество акций, доступных для продажи в шорт. В-третьих, инвесторы часто не хотят брать на себя риски продажи в шорт из-за вероятности неограниченных убытков. Вот так выглядит теория перспектив на практике. Боль от потери гораздо больше, чем радость от такой же по размеру выгоды. И, в-четвертых, продавцы в шорт подвергаются риску того, что заемные ценные бумаги будут аннулированы прежде, чем окупится стратегия, а также риску того, что стратегия покажет плохие результаты в краткосрочной перспективе, вызвав раннюю ликвидацию позиции.

Взятые вместе, эти факторы говорят о том, что инвесторы могут не захотеть торговать против завышенных цен асимметричных ценных бумаг. Это позволяет аномалии сохраняться. Теория подтверждается доказательствами, которые показывают, что «эффект лотереи» сильнее всего проявляется в акциях, для которых арбитражные сделки могут быть относительно дорогими.


Смерть и джекпот


Дженнифер Конрад (Jennifer Conrad), Нишад Кападиа (Nishad Kapadia) и Янг Ксин (Yuhang Xing) – авторы работы «Смерть и джекпот: почему индивидуальные инвесторы держат переоцененные акции?» (Death and Jackpot: Why Do Individual Investors Hold Overpriced Stocks?), опубликованной в сентябре 2014 года в номере Журнала финансовой экономики (Journal of Financial Economics) – объясняют, что связь между высоким риском дефолта и эффектом лотереи (который они назвали высокой вероятностью джекпота) можно понять, если рассматривать акции в качестве колл-опционов на активы компании. Они пишут: «Для фирм, близких к границе дефолта, эта связь еще более важна, поскольку приводит к большей асимметрии распределения выплат». Исследование охватывает период с 1972 по 2009 год. Ниже приводится краткое содержание их выводов:

• Акции с высокой вероятностью дефолта имеют похожее на лотерею распределение доходности и приносят отрицательную избыточную доходность.
• Теория подтверждается доказательствами, которые показывают, что «эффект лотереи» сильнее всего проявляется в акциях, для которых арбитражные сделки могут быть относительно дорогими. Низкая доходность джекпотовых акций связана с высокими ограничениями на арбитраж таких акций.
• Акции с высокой прогнозируемой вероятностью наличия джекпотовой доходности впоследствии приносят низкую среднюю доходность и имеют отрицательную четырех-факторную альфу, размер которой аналогичен акциям с высокой вероятностью дефолта.
• Молодые компании, компании с меньшим количеством материальных активов, с более низким оборотом на фондовом рынке и с меньшей капитализацией фондового рынка, скорее всего, имеют джекпотовую доходность.
• 63% акций, которые реализуют фактическую (ex-post) джекпотовую доходность, находятся в верхнем 1% ожидаемой (ex-ante) прогнозируемой вероятности джекпота; 70% акций, которые реализуют джекпотовую доходность, находятся в верхних 10% прогнозируемой вероятности джекпота.
• По сравнению с рынком «пред-дефолтный» портфель приносит доходность -13,1% в год.
• Вероятности «пред-дефолтного» портфеля и джекпота тесно связаны. Более 50% компаний, находящихся в высшем квинтиле прогнозируемого бедствия, также находятся в высшем квинтиле прогнозируемого джекпота.
• Степень институциональной собственности значительно снижается по мере движения к более высоким вероятностям дефолта и джекпота. Предпочтения индивидуальных инвесторов поднимают цены этих акций. При этом компании, владеющие более 80% акций, владеют лишь 15% акций с высокой вероятностью джекпота.

Авторы пришли к выводу, что три фактора Фамы и Френча (бета, размер и недооценка) не могут объяснить низкую среднюю доходность акций с высокой вероятностью дефолта, а высокую вероятность получения джекпотовой доходности могут. Они также показали, что их результаты статистически значимы.


Заключение


Результаты исследования показывают, что инвесторы получат более высокую доходность, если будут избегать активов с положительной асимметрией. Однако если вы поймете, что склонны реагировать на призывные песни таких активов, то сделайте то, что сделал Одиссей в этом случае – привяжите себя к мачте. Если рядом нет мачты, идите и купите лотерейный билет. Это даст вам всю положительную асимметрию, которая вам нужна, и, возможно, обойдется вам в гораздо меньшую сумму.


Автор: Larry Swedroe
Источник: Why Do Individual Investors Buy “Overpriced” Stocks?


Другие статьи по теме:


Азартным игрокам на фондовом рынке посвящается
Некоторые данные по премиям за размер, недооценку и импульс
Исследования различных показателей недооценки (value)
Понравилась статья? Перепост приветствуется!

Ваш комментарий:

Комментарии (последние вверху):

X

Вход

Email:
Password:
 

Восстановить пароль

Email: